证券内幕交易的相关制度
内幕交易民事责任缺位的原因
2000年1月15日，最高人民法院发布了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》。通知对虚假陈述民事赔偿案件的定义、时效、管辖以及诉讼形式都作了规定。遗憾的是，该司法解释只规定对虚假陈述的案件，而内幕交易、操纵市场等违法行为并未加以规定。同时，《通知》对案件的受理规定了前提条件，即必须经中国证监会及其派出机构调查并作出生效处罚决定，才能受理。之所以难以追究内幕交易者的民事责任是因为：
（一）内幕交易隐蔽性较强，内幕交易受害者难以举证。由于在证券市场上，投资者与上市公司之间一般并没有发生直接交易，投资者难以了解内幕信息，内幕交易的受害人很难对内幕交易与自己所受的损失之间的因果关系进行举证，也就是很难证明受害人的损失与交易人的违法行为具有法律上的因果联系。
（二）我国在规范内幕交易的指导思想上，在以个体利益还是以社会利益为本位的指导思想上，偏重于社会本位，着眼点放在内幕交易行为对证券市场的破坏及国家监督秩序上，而忽略了内幕交易行为对上市公司及一般投资者利益的保护。[1]
（三）我国证券立法中很少涉及民事责任的原因还在于我国缺乏有效是民事诉讼救济手段，一些法律条文即使在实体上规定了可以请求民事责任赔偿，但是由于缺乏程序法的支持，这些情况往往流于形式，所以应在内幕交易人民事责任承担，受害者民事权利救济及诉讼程序保护等方面加强立法。
建立内幕交易民事责任的必要性
（一） 从内幕交易的危害来看
1、内幕交易对公司造成损害
公司是证券市场的主体，保护公司的利益，也是证券法的基本目标之一。反 对内幕交易的一个重要原因是内幕交易对涉及内幕信息的公司造成了损害。内幕交易对公司的损害主要有两方面： 第一，内幕交易影响公司的效率。如果允许内幕交易，当市场存在内幕交易时，公司股票的价格不能准确适当地在证券市场上反映出来，不能反映公司正常的生产经营状况，反过来又使公司的经营管理人员不能做出正确的决策，从而影响公司的营运效率。第二，内幕交易会损害公司的信誉。当公司的内部人利用公司重大非公开信息进行交易时，公司的大多数投资人会认为自己受到非公正待遇，从而丧失了对公司投资的信心，接下来就会将资金转投其认为信誉较好的股票，这必然会对公司的股票价格造成极大的影响。
2、内幕交易对投资者的损害
保护投资者的利益一直是各国证券立法的基本目标。上市公司在证券市场的直接意图是筹集资金，而筹集资金的相对方就是投资者。没有投资者，证券市场将无法运作。出现内幕交易投资者将会对投资失去信心，从而会使证券市场筹集资金的功能和对资本优化组合的功能逐渐丧失。总之，内幕交易违背了证券市场的公平、公正、公开的“三公”原则,违反了“风险自负”的原则也违背“效益效率”原则,破坏市场效率的发挥,扰乱了证券市场的正常运行秩序。
（二）从建立内幕交易民事责任制度对消除内幕交易危害所起的作用来看
现阶段，我国以刑事责任和行政责任途径来打击内幕交易行为，事实证明这种效果并不理想，而建立民事责任制度将对消除内幕交易的危害起重要的作用：
1、民事责任制度能对受害人遭受的损害给予刑事和行政责任所不能给予的补偿
刑事和行政责任虽然能够打击内幕交易者，但受害者的损失很难得到现实的弥补。建立内幕交易的民事责任则可以让受害者通过诉讼的方式来减少自己的损失。我国《证券法》第207条规定的民事责任优先原则可以保障投资者的合法权益,进而从一定程度上挽救投资者对市场的信心。但现实中民事责任是缺位的，民事责任优先原则名存实亡。
2、民事责任制度有遏止内幕交易行为的功能
公法救济主要依靠政府机构,由于资源的限制,要查处为数众多的内幕交易实在是能力有限。而刑事责任毕竟只在特殊情况下适用;而且要求严格，行政责任的处罚又会涉及到稳定市场等许多政策性因素，而是否追究民事责任则完全由受害的投资者决定,投资者出于自身利益驱动更热衷于找出违法者,这就会提高内幕交易者的受罚率，可以调动广大投资者协助证券监管部门查处、制裁内幕交易行为,以提高反内幕交易的效率和成功率。而且如果受害者众多,损害赔偿额将是巨大的，能够有效地制裁不法行为人,加重内幕交易的违法成本,从而起到阻吓、遏止内幕交易行为的发生。
内幕交易民事责任是何种类行的民事责任
民事责任是民事主体违反合同或不履行其他民事义务而承担的民事法律后果。根据民事责任发生的原因不同可以分为合同责任，侵权责任，不当得利等。[2]那么内幕交易的民事责任是何种责任呢？笔者认为，首先，内幕交易的民事责任不是违约责任，因为他们的买卖行为基本上是通过证券公司进行的，受害人和内幕交易者事先没有直接接触，同时内幕交易人和受害人也没有法律上的直接约定。尤其是在集中竞价的证券交易中，每日参与买卖的人甚多，买卖双方通常无直接的接触，而且是通过内幕人与经纪商在集中竞价机制中撮合成交的，反向交易人之间并未发生缔约关系。因此认定违约责任有失偏颇。如果是不当得利的民事责任，笔者认为有其合理性。按不当得利的理论，内幕交易人员获利，受害人受有损失，而且因果关系虽不好认定，但可采用推定的方式来解决。但是如果按不当得利来认定，会产生一系列的不良的后果。如恶意的受害人（指明知内幕交易人从事内幕交易而从事相反的证券买卖的人）按照这一理论符合其构成要件也可以获得赔偿，这不符合证券立法保护善意受害人的宗旨。而采取侵权的民事责任是当前大多数国家的选择，之所以采取这种责任是因为其适用的条件严格，并且和不当得利相比更有利于保护受害人，尤其在归责、举证方面体现的甚为明显。
建立我国的内幕交易民事责任制度
内幕交易的民事责任既然是一种侵权责任，这种责任的产生是基于侵权行为，而侵权行为的构成包括违法行为，因果关系，受害人的损失，归责等核心的问题。这在构建我国内幕交易的民事责任的过程中这些问题也是不得不重点考虑的。下面本文在比较研究的基础上将对其中若干问题结合我国情况分别论述：
（一）关于违法行为
内幕交易是一种违法行为，它违反了《证券法》第67、70条关于禁止内幕交易的规定，核心是内幕人员利用内幕信息从事内幕交易。关于内幕交易违法行为认定理论，本文将在内幕交易的归责部分介绍，下面重点论述的是关于内幕信息和内幕人员，因为二者是认定内幕交易的关键。
1、关于内幕信息
信息是证券市场的神经,对于市场信息的先占往往意味着对良好交易机遇的把握及丰厚交易利润的获得,尤其在证券市场这样对信息依赖性极强的市场中,对信息的占有更是决定投资效果和投资人做出投资决策的关键。对于内幕信息来说，内幕信息是内幕交易的核心和逻辑起点.[3]美国判例法认为,内幕信息是指“重大的未公开信息”，英国则对内幕信息冠以“未公开的股价敏感信息”，我国《证券法》第69条将内幕信息定义为“涉及公司经营、财务或者对公司证券市场价格有重大影响的尚未公开的信息”。尽管各国对内幕交易的表述呈现出许多差异,但在内幕信息的认定标准上基本相似: 一是信息尚未公开,二是信息对证券价格有重大影响。
信息尚未公开时效是信息的生命。但是,作为维护市场正义的法律,必须遵守市场竞争平等性的要求,保障投资者获取信息的公平性,禁止利用未公开信息进行内幕交易的行为。信息公开是划定正当交易与内幕交易的界碑。然而,信息公开与否如何界定? 《证券法》第64条规定内幕信息公开的标准是内部信息已“在国家有关部门规定的报刊或者在专项出版的公报上刊登,同时将其备置于公司住所、证券交易所,供社会公众查阅”。但信息公布后多久才算是公开呢? 获取内幕信息的人如果在该信息刚被公布就从事证券交易,是否意味着他所利用的信息已是公开的信息?信息的公开究竟应注重公开的形式,还是应注重公开后能否被广大投资者实际获悉的实质?
美国法院认为,某一信息对市场产生有效影响时,该信息才算公开，公布后处于传播中的信息仍属内幕信息。我国台湾法院认为,信息公开必须达到普通投资者能***同知晓的地步。日本《<证券交易法>施行令》第30条规定,所谓公布是指“由该公司将重要事实及有价证券报告书等文件置于让公众能够知道的状态的措施。”关于重要事实的公布,因涉及公布的时期、报道机构的采访自由等难以处理的问题,其具体细节,在政令中作出了规定,为使重要事实众所周知,规定了必要的期间,即“从两个以上的报道机构公开时起,经过12小时。”
笔者认为,我国也应借鉴以上的做法，即信息公布以后,必须经过市场消化期消化、吸收以后,才能认定该内幕信息为真正公开。因为严格的公平原则要求投资者同时知悉内幕信息,同时启动这个消化吸收过程,才谈得上是公平竞争。如果某人事先知悉了内幕信息并在信息公开前已经完成了这个消化吸收过程,信息一旦公开即进入交易,自然有违公平、公正的法律精神。
鉴于此,我国证券法有必要衡量我国的通讯科技水平、信息传递的渠道、社会文化心理等诸因素,规定一个适当的期间作为信息公布后的市场消化期,继续禁止从事内幕交易。只有这样,法律才能保证弱势的投资者和内幕人员从同一起跑线起跑,维护证券市场之公平和公正。笔者建议通过司法解释对《证券法》第64条进行完善。
接下来，对于信息对证券价格有重大影响我国《证券法》列举了18项对证券价格有重大影响的内幕信息,保证了司法实践中的可操作性。然而如何对“重大影响”定性和定量?认定“重大影响”的标准,是以信息对证券价格构成实际的重大影响为标准,还是以信息对证券价格可能构成重大影响为标准?我国证券立法尚未做出任何解释,以至于在“对证券价格有重大影响的其他重要信息”的认定面前,也缺乏一个总体的认定标准,。
笔者认为,“重大影响”本身既是一个事实问题又是一个法律问题。由于内幕信息对证券价格是否构成实际的重大影响,受到诸多因素的制约,因而这种重大影响只能是一种可能性而非必然性。但《证券法》过分强调信息与证券价格联系的必然性,忽略了信息与投资者之间的联系,不能不说是一大缺憾。如果要求信息对证券价格实际产生重大影响,恶意的内幕交易者就会以该信息实际并没对证券价格产生重大影响为借口规避法律,。相反,如果行为人并无主观故意,可实际上该信息却对证券价格产生了重大影响,无意中从事了内幕交易,这就使得法律丧失了预见性。因而,笔者认为,某一信息是否属对证券价格产生“重大影响”的内幕信息,在严格遵守《证券法》列举了18项的同时，其他的情况可由法官自由裁量,法院如果认定该信息可能对证券市场价格产生重大影响,该信息就属对证券价格有重大影响的内幕信息。
2、关于内幕人员确定
内幕人员的界定我国立法未区别内幕人员和知情人员这两个概念,现行《刑法》第180条规定:“知情人员的范围,依照法律、行政法规的规定确定。”从《证券法》第68条[4]和1993年9月2日我国证券委发布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》第6条的规定[5]可以发现,我国证券立法规定内幕人员的范围大致分为三类:
（1）公司内幕人员和有关政府管理人员,前者指基于公司内部工作关系而获得信息的人员,如公司董事、监事、高级管理人员、打字员等,而后者指政府管理内幕人员，如证监会人员、发行人主管部门人员、审批机关的人员以及工商、税务部门的人员等,这些人员可称为传统内幕人。
（2）市场内幕人员,主要是指一些与公司没有职务隶属关系,但由于其业务或职业能够获取内幕信息的人员,如律师、会计师、证券公司等服务机构的人员,这类人员可称为推定的内幕人。
（3）控制人,主要是指持有一定比例股权的股东以及控制公司董事会的人员,如发行股票公司的控股公司的高级管理人员。
但是,不过现在各国对内幕交易人员的范围有扩大的趋势[6]。从国外证券市场发展状况来看,笔者认为以上归纳是不全面的,具体说来,以下情形值得进一步研究：
(1)内幕人员的配偶等直系亲属或者有利益关系的人。在香港，内幕交易者必须是“与该机构有关联的人”或打算或曾打算收购该机构的要约人。对于什么人是“与该机构有关联的人”，《证券（内幕交易）条例》第4条的规定非常广泛，包括机构或有联系机构（第2条）的董事或雇员，持有机构或有联系机构10%及以上股份的人士，以及大量的其他有关系者。[7]我国台湾地区学者曾认为,在台湾证券市场众多“炒手”之中,不乏上市公司的董事、监察人或大股东,他们或亲自上场炒作,或利用“人头”炒作。“炒手”之所以活跃,除了本身具有相当的财力之外,往往依赖消息的灵通,这与他们特殊的身份有关。正是基于这种考虑,我国台湾地区1988年修订“证券交易法”时增加的第157条第1项规定“第22条第(2)项、第(3)项适用之”。日本法律将内幕人员分为三类：一是公司内部人员包括上市公司或者证券公司的职员，代理人或其他人员，包括依法与之上市公司或证券公司定理协议的人员，如警察，检察官，仲裁官，证券管理部门及其他管理部门的有关人员，律师，会计师等，还包括持有上市公司股份10%以上的大股东的内部职员，三是公司以外接受第一手情报人员，主要指内部人员和准内幕人员的家属，朋友亲戚以及新闻记者，证券行情分析家。
笔者认为在我国现实生活中,内幕人利用家庭成员炒股的情况绝非少数,这与立法不健全不无关系。我国也应规定内幕人员的配偶等直系亲属或者有利益关系的“信托人”为内幕交易人员的范围。这主要因为（1）内幕人控制着家庭成员或者其他信托人;(2)家庭成员之间存在着亲密的诚信和依赖关系;(3)家庭成员之间存在一方泄露信息和另一方相应接受信息的自然联系。[8]
(2)泄露信息者和接受信息者。我国证券法虽然规定禁止内幕人泄露内幕信息或者建议他人买卖所涉证券,但这种原则性的规定执行起来非常困难。笔者认为,考察泄露人和接受人双方当时的主观心理状态和利益关系至关重要。在双方明知所涉内容属于内幕信息的情况下,接受方以此进入市场进行交易,则构成内幕交易。
(3)盗用信息者。盗用信息者利用所盗用的信息从事证券交易,可以构成内幕交易。盗用信息问题在我国同样是可能出现的。笔者认为,不应当包括通过合法渠道获得内幕信息.否则将有失法律之公允。非内幕人员只有在以不正当的或者非法的方式获得内幕信息时,才作为内幕人员看待。
（二）内幕交易的民事责任请求权主体和受害者的损失如何确定
1、请求权主体确定
内幕交易侵犯了证券交易的公平性、公正性及一般投资者和公司财产性和经济性利益，但并不是所有的投资者都能获得赔偿，都是请求权主体。
我国台湾地区的《证券交易法》第157条规定:“违法进行内幕交易者, 应就消息未公开前,买入或卖出该股票之价格,与消息公开后十个营业日平均价格之差额限度内,对善意从事相反买卖的人负损害赔偿责任,其情节重大者,法院得依善意从事相反买卖之人请求,将责任提高至3倍。”同时还规定，“提供消息的人与利用消息交易的人应对善意相对买卖人所受损害负连带责任。但提供消息的人有正当理由相信消息已公开者,不负赔偿责任。”这里的善意从事相反买卖的人指的是当内幕交易人获悉内幕信息而买卖证券时，由于不知道内幕信息而实施与内幕交易人相反方向交易行为的投资者。
笔者认为这里采取善意的受害人值的肯定，有权提起诉讼的原告只能是从事与内幕交易人相反交易的善意受害者，因为他们与内幕交易行为人的交易行为是信息被隐匿，平等知情权受到侵害的情况下善意进行的，是内幕交易行为人恶意获利的牺牲品。而那些推测到内幕交易行为人可能知悉内幕信息而跟风炒股的交易者，对这种超出证券市场正常风险的损失有一定的预期，主观上有侥幸获取利润或避免损失的故意，对其损失理应由其自己承担。但其缺点是不好确定哪些是善意的受害者，哪些是恶意的受害者，而且很可能导致诉讼请求人过多。
美国《1934年证券交易法》之一（a）款将原告限定为“同时交易者”。这里的“同时”，其时间为第一笔内幕交易发生的时间，因为只有违法行为发生后才有违法行为而遭损害的受害者。但确定“同时交易者”的终止时间比较复杂。第一种观点认为，内幕交易行为结束时间即为确定同时交易者的终点。第二种观点认为，应当以内幕交易行为结束后的一段时间作为确定同时交易者的终点。因为违法行为发生后，对证券价格立即产生影响，而违法行为结束后对证券价格的影响并不会立即消失，而会持续一段时间。第三种观点认为，应当将从内幕交易开始到信息披露结束这段时间内的交易都算作“同时交易”。这是最宽泛的界定。但如果内幕交易信息披露之间时间过长，或者根本就不披露信息，那么如何确定“同时交易者”呢？[9]因此这种观点也有其不足。美国法院对“同时交易者”的确定没有一个统一的标准，法官的自由裁量权很大。最狭窄的界定将“同时交易者”限定为内幕交易的对应方。在这种标准下原告和被告交易的时间不但一致，价格也需要一致，才能成为“同时交易者”。
笔者认为鉴于我国法院处理这类案件的经验和能力，我们应借鉴我国台湾地区请求权主体为善意的受害人，以体现法律之公正，同时也要借鉴美国的做法采取上述最狭窄的界定，便于确定受害者，以便于在实践中操作。
2、关于如何确定赔偿数额
关于确定赔偿数额主要解决的问题是关于内幕交易损失赔偿额的计算方法的问题。内幕交易的获利有两种形式：一种是获得积极利益,即财产的增加。一种是获得消极利益,即避免了财产的损失。内幕交易的损失赔偿额的计算方法有三种，即实际价值计算法，实际诱因计算法，差价计算法。
（1）实际价值法。指的是赔偿金额为受害者进行交易时的价格与内幕交易公开后该证券的实际价值之差额。当然如何确定公开后实际价值的差额是比较困难的。
（2）实际诱因法。指内幕交易者对于其行为所造成的证券价格波动负赔偿责任，对其他外来因素而导致的证券价格波动不负赔偿责任。但是如何将内幕交易公开和外来因素分开呢？这也不容易操作。
（3）差价计算法。是指损失赔偿额等于股票交易时的价格与内幕交易行为暴露或获知后一段合理时间内股票价格的差价。这种计算的方法有缺点，因这是一种拟制的计算方法，有时会失公平。但法律为社会科学而非自然科学，不可能向自然科学那样准确的计算出精确是损失，只要这种计算方法能够体现法律之公平正义即可。
美国第二巡回法院曾采用差价计算法的方法，认为“任何未获得通知的投资者，可以起诉得到在卖出或买入的股票价格与在内幕信息公开的披露之后，在合理的时间内所达到的市场价值的差价”。我国台湾证券交易法第157条第2项的规定，违反法律规定从事内线交易者，“应就消息未公开之前其买入或卖出该股票之价格，与消息公开后10个交易营业日收盘平均价格之差额限度内，对善意从事相反买卖之人负赔偿责任”。这种计算的方法实质上是差价的计算方法。
笔者认为采用差价计算法确定损失的赔偿额在实务上是比较具有操作性，建议我国立法采用。但有时候内幕交易的原告非常多，因此一般以被告获取的非法所得为限对原告进行赔偿，我国不宜采取惩罚性的赔偿，如惩罚宜在行政和刑事责任中规定。美国《1934年证券交易法》第20条之一（b）款规定，原告所获取的赔偿金总额不得超过在作为违法行为原因的交易中获得的利润或者避免的损失，这种限定值得我国借鉴。
（三）关于证券内幕交易的因果关系
在证券内幕交易民事责任诉讼中，原告要获得损害赔偿，还有义务证明其损害与被告违法行为之间有因果关系。但由于内幕交易涉及面广、手段相当隐蔽、技术含量高，除非相当精密的监察系统无法发现其作案线索。受害者往往为无辜的公众投资者，在信息获得、资金实力以及操作技巧等方面处于弱势，而且在集中交易的情况下，原被告之间不存在直接的交易关系，原告很难证明因果关系的存在。在内幕交易中，如果投资者去证明内幕交易行为与其损害之间有因果关系，等于将投资者踢出要求法律救济的球又一脚踢了回去，这对原本不幸的投资者来说，无异于一张“死亡书”。[10]这些决定了对内幕交易的成立与否只能由专门机构通过调查来证明，而普通投资者只要能证明其为善意并同时为反向交易即可。正是认识到这些客观原因的存在，美国及世界各国法律都渐渐放弃了传统的“谁主张、谁举证”，而改采因果关系推定说，赋予善意为相反买卖的投资者以起诉权，加强对投资者合法权益的保护。“推定因果关系”尽管扩大了行为人的责任，但并不排斥被告有提出反证的权利。如果被告确属无辜，完全可以提出证据证明原告的损失是由其他独立因素所造成，从而排除“事实上的因果关系”，不承担损害赔偿责任。
对于我国如何确定内幕交易与投资者损失之间的因果关系，笔者倾向于采取美国在默示诉权中推定因果关系的做法，即由法律推定因果关系的存在，但允许被告提出反证证明因果关系的不存在。
最后关于内幕交易民事责任的实施机制
在制度建设过程中使制度的有效实施非常重要,。我们在建立证券内幕交易的民事责任的过程中不仅要在实体上保障受害人有法可依，而且要在程序上和诉讼上保障受害人方便的获得救济。尤其在证券市场中,瞬息间的同时交易大量存在,这就使得内幕交易中的受害人经常人数众多。但当受害人为保护自己的权利进行私人诉讼时可能因为案件本身的复杂性、个体力量的单薄性和诉讼程序的繁琐性等原因而放弃诉讼。因此有必要建立有效的内幕交易民事责任的实施机制非常的重要。
我国台湾地区于1984年成立了证券暨期货市场发展基金会,1998年基金会设立投资人服务与保护中心,以保护中小股东的利益,并解决投资人与上市公司之间的纠纷。该中心由法律、会计专业人士组成,其主要职责有提供法律咨询服务,受理纠纷的申诉、调解、参与诉讼,办理侵权案件等。具体操作方法是:基金会以自有资金买入所有上市公司股票至少1000股,以股东身份要求公司规范运作。如果基金会认为上市公司存在疑点,可以股东身份参加股东大会,针对公司可疑行为请求作出说明，若公司的说明不能令人满意,可要求将此说明列入会议记录,根据记录请求法院宣布通过的决议不合法。如果上市公司发生重大违规,基金会将登报邀请受害的善意投资人,委托基金会对公司进行集体诉讼。