做市商制度在国内的运用介绍

2001年12月11日，我国正式加入WT0，包含期货市场在内的金融市场必将进一步对外开放，其未来进展面临着机遇和挑战，学习和吸收海外金融市场先进的运作模式已成为必然选择。我国对于国债、股票、期货市场的做市商制度研究和探索，虽然起步较早，但效果不太明显，直到目前仍未形成健全的制度。

证券市场运用状况

做市商制度在我国探索和运用始于证券市场。成立于1990年12月的原“全国证券交易自动报价系统”（STAQ）曾经试行做市商制度。1991年8月16日，STAQ执行委员会制定了〈〈关于实行做市商制度的说明〉〉，并于同年9月开始正式实行做市商制度。但是，由于是在市场规则极不规范的环境下运行，做市商制度名存实亡。该系统后来停止运行，做市商制度未能坚持下来。

（1）股票市场

1993年至1994年，在深圳证券交易所内部及证券企业层面曾提出过多份做市商研究报告，建议在缺乏流动性的B股市场建立做市商制度。1995年，上海证券交易所曾组织过有关证券市场引入做市商制度的大规模研讨行为。在1999年5.19行情和2000年下半年的暴跌行情中，一些机构的出逃导致了股价的剧烈波动，有关方面为稳定市场，再次提出建立做市商制度问题。

我国创业板市场（又称二板市场）将目标定位在高起点、国际化、规范化上，这表明我国的创业板市场将努力吸收发达国家二板市场的成功经验，科学设计，严格经营管理，力争成为规范、有效、活跃创新性企业的融资市场。要实现这一目标，不可避免地要对包含交易制度在内的现行制度体系实行调整。但是就是否引入做市商制度实行报价驱动机制，在证券市场引起了广泛的争论，其中的观点对于我们在期货市场引入做市商制度很有帮助。反对在中国二板推行做市商的观点称，“中国股市的流动性（以换手率为衡量指标）居全球之冠，因此不需要引进旨在增强流动性的做市商制度。”

中国推出创业板市场，在交易机制方面完全用不着照搬纳斯达克的制度，而应当延续主板市场的交易机制。其原因还在于，延续主板机制可以降低二板市场的设立成本，简化运作程序，使券商和投入者能迅速地适应二板市场的交易环境。但鼓动在中国股市推行做市商制度的业内人士，其诉求点并非是“活跃市场”，而是“规范市场”。“中国股市的最大问题是操纵，而做市商制度恰恰可以抑制操纵。”做市商抑制操纵的原理是，由于做市商对某种股票持仓做市，使得有意操纵股价者有所顾及，既不愿意为做市商“抬轿”，又担心做市商抛压；另外，做市商还可以利用技术手段来平抑股价——当市场出现买卖指令不均衡，有过大的买盘过度推高价格，或者是有过大的卖盘压低价格时，做市商可以插手其间，平抑价格波动。但反对的观点称，做市商事实上也是庄家，也有可能滥用享受的特殊权利，甚至和其他做市商合谋串通，产生新的操纵行为。中国证监会前顾问梁定邦认为，“做市商与庄家有根本的区别，做市商的交易行为是透明的，而庄家的行为则是不透明的。”由于考虑到当时国际二板市场的整体环境及对主板市场的影响，我国二板市场至今仍没有推出。较为可取的意见认为，中国二板市场引入做市商制度的模式应当是：以电子自动撮合的竞价制度为主、以竞争性多元做市商制度为辅的混合交易模式，比如在不活跃的大盘股板块以及股价波动剧烈的股票，都可以辅之以做市商制度，这样既不抛弃原有的比较成型的交易制度，同时又能够融合做市商制度的优点。

（2）银行间债券市场

真正在做市商制度的探索方面做出实际行动的是我国银行间债券市场。目前银行间债券市场实行的双边报价制度具备做市商制度的雏形。

银行间债券市场是我国货币市场的重要组成部分。1997年成立时，市场交易主体仅为商业银行。随着市场准入制度的改变，银行间债券市场交易主体的类型不断丰富。截至2002年12月末，交易主体已达945家，已开立4万个柜台债券个人账户。类型由商业银行扩展到财务企业、保险企业、证券投入基金、证券企业等各类金融机构以及非金融机构法人。市场的交易主题也从国债延伸到金融债券、央行票据和金融债券等，品种日益丰富。几年来，银行间债券市场取得了有目***睹的巨大成就，在完善中央银行货币政策操作体系与传导机制、促进财政政策的实施、扩大政策性银行的资金来源、改善商业银行资产结构等方面发挥了重要的作用。当前已经成为发债融资、优化金融资产结构、贯彻实施财政货币政策的重要场所。

银行间债券市场进展历程中也存在一些问题，制约了银行间债券市场的进一步进展及其功能的发挥。最突出的问题是市场存量很大而流动性不足。二级市场交易规模过小，现券交易不活跃，与一级市场供不应求和庞大的市场存券量很不成比例。无法形成科学的收益率曲线，致使债券市场的利率形成机制不能为央行的决策提给准确、灵敏的利率信号，从而影响到央行公开市场业务的操作和对国民经济的宏观调控作用。另外，许多商业银行的债券资产比例不断提高，而债券市场的广度和深度远不能适应商业银行资产经营管理的需求，使商业银行面临潜在危机。为此，中央银行适时提出了“在进展中逐渐建立做市商制度，以便活跃市场交易”的要求。2000年初，在上海召开的“债券交易推介及做市商制度研讨会”上，中国人民银行货币政策司的一位官员表示，要形成统一的、既有深度又有广度的中国债券市场，并在市场交易行为中培育做市商。

表一：2002年全国银行间债券市场交易状况单位：亿元

品种成交笔数环比成交量环比拆借536358%12107.2450%回购6781191%101885.21154%现券6645429%4411.68426%合计7981999%118404.13141%

为进一步活跃债券交易，银行间债券市场于2000年3月6日推出了双边报价业务。为推动双边报价业务的开展，提高银行间债券市场的流动性，促进银行间债券市场的规范进展，2000年4月30日，央行发布《全国银行间债券市场债券交易经营管理办法》，明确金融机构经批准可开展债券双边报价业务。2001年4月，中国人民银行发布了《关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》，对报价商的资格认定、业务范围及相关政策支持，作出明确规范。2001年7月25日，中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、光大银行、烟台住房储蓄银行、北京市商业银行、南京市商业银行、武汉市商业银行等9家银行经央行批准，成为银行间债券市场的双边报价商。双边报价商的的义务是，必须在债券交易时间同时连续报出现券买、卖双边价格。在双边报价商的推动下，银行间债券市场的流动性得到一定程度的提高。二级市场现券交易量迅速放大。这是我国金融市场在做市商制度上的一次有益尝试。从推出当年的状况看：1至7月份，银行间市场现券交易结算量和结算笔数分别为229.09亿元和367笔；8至11月份，现券交易结算量和结算笔数分别为370.21亿元和634笔。而且双边报价商现券交易量排名明显靠前。截至12月底，2001年现券交易排名前3位的分别是南京商行、武汉商行和农总行，全部为双边报价商；排名前10位的有6位是双边报价商。从整体状况看，银行间债券市场交易结算量1997年成立当年为307亿元，至2000年增加到16321亿元，而2002年全国银行间债券市场债券交易结算量突破10万亿元大关，已达118404.13亿元(详见表一)，较2001年全年增长1.41倍。若以银行间同业市场的交易量与GDP的比值来衡量货币市场的进展速度，2002年银行间债券市场成交量与当年我国的GDP已经不相上下。这一比例已达到了新型工业化国家的平均水平，由此可见，一个成熟的银行间债券市场正在形成。而双边报价制度对银行债券市场的快速进展具备重要的作用，这一点已被市场所证明和承认。

期货市场探索及运用状况研究

我国期货市场成立于上世纪90年代初，当时社会资金缺乏投入渠道，期市生逢其时，交易十分火爆，各个交易所成交经录不断被刷新。在巨大的利益驱引下，各地争相建立期货交易所，在短期内，国内交易所达50余家，期货经纪企业则有300多家。仅商品期货在1995年就曾达到9.62万亿元成交额，作为金融期货的国债期货在1995年达到6.2万亿元成交额，期货市场辉煌一时。在这种盲目进展时期，成交量十分惊人，市场规模大，更不缺乏流动性，恰恰相反，市场面临的问题是投机过度。因此，当时做市商制度在期货市场根本不存在引入的原动力和发育土壤。

过热的期货市场产生了一系列社会问题，如市场操纵屡禁不止，利用外盘期货的诈骗事件不断发生，国有主体及银行资金实行期货投机，造成国有资产流失。因此从1994年初，国务院开始实行全面的规范整顿，特别是对期货交易所的试点单位重新审批认定，1994年10月首批确定了14家交易所，进而在1998年最终确定为郑州、上海和大连三家试点交易所；对经纪企业实行重新审核，停止了大部份交易品种，并将品种上市批准权收回国务院。限制或禁止国有企业、金融机构、信贷资金进入期货市场。由此期货市场开始进入调整期。法律法规的限制引发投入群体、资金的流失，成交量大幅萎缩，随后更是出现了期货业全行业亏损的严重局面。在此后数年的规范整顿历程中，期货市场规模逐年缩小，2000年达到最低的1.63万亿元，商品期货交易规模比1995年下降83.06％；期货交易所由1993年的近50家先减少到1994年的15家，1998年再减少到现在的3家；期货企业数量由最初地上地下合计1000多家先减少到1994年的330家，再减少到目前的200家。2001年，期货市场在规范运作条件下，实现了恢复性增长，成交规模达到3万亿元，开始进入了规范进展新阶段。而随之品种的交易流动性问题暴露出来并成为市场的焦点问题。各个交易所面对市场生存危机，为保证当前品种及新品种上市后能够成功运行，都开始从制度创新入手，设法活跃交易，国际市场的做市商制度开始受到关注。

为提高市场流动性，进而扩大交易规模，交易手续费减收政策首先出现在期货市场，各期货交易所相继实行。减收政策的目的在于吸引资金、刺激交易，同时也有利于减轻会员单位特别是经纪企业的经营与财务困窘。这种政策类似于现货交易中的商业折扣，对交易量、持仓量达到一定标准的会员按一定标准实行现金返还。减收政策一般针对全体会员，没有资格选择，也无报价义务要求，只是就交易量及持仓量做出要求。因此，虽然其目的也在于提高市场流动性，但诸多方面与做市商制度存在区别。国家财政部于1997年发布的《关于期货交易财务经营管理的暂行规范》中对手续费减收作出规范，从而解决了会计、税收方面的实际应用问题，客观上也确立了其合法地位。

与手续费减收政策相比，郑州商品交易所于2002年4月推出的指定交易商制度向着做市商制度更进一步。郑商所在此之前已经深入研究了做市商制度及在期货市场实行的可行性。并向国家监管机构提交了正式报告。由于做市商制度在国内金融市场尚属探索中的新生事物，出于谨慎性考虑，同时结合期货交易中的紧要问题实行了变通的状况下推出指定交易商制度。与做市商制度相比，指定交易商制度在目的和资格选择、指定交易商的权利、责任豁免等方面的规范是***通的，区别在于义务方面。这点与手续费减收政策相同，要求指定交易商必须完成规范的成交量与持仓量，并没有双边报价的内容。这紧要与郑商所期货交易的现状有关。郑商所实行指定交易商的品种为普通小麦期货合约，普通小麦缺乏流动性的紧要矛盾不是缺乏报价，而是缺乏资金关注、市场竞争等方面问题。在对做市商制度实行深入研究和指定交易商措施的基础上，为了迎接期权交易这一新型交易工具的推出，并确保推出后能够成功运行，郑商所正在加紧制定《郑州商品交易所期权做市商经营管理办法》，并确定在开展期权交易的同时实行做市商制度。这意味随着期权的上市，做市商制度有可能在我国金融市场完成实质意义上的突破。与期货交易相比，期权交易的交易策略众多、交易理论复杂，被称为华尔街的“导弹科学”，更需要做市商发挥其专家作用，为期权提给报价，因此引入做市商制度更具备不可忽视的作用。

表二：全国期货市场分交易所成交量统计期间：1998年—2002年单位：万手

19981999200020012002郑州商品交易所5828.223697.141139.771463.821827.17大连商品交易所2652.953034.363497.779435.549681.48上海期货交易所1076.58695.66825.81121.972249.02合计11555.757427.165463.3412021.3313757.67