衍生证券的概述
按照1994年7月巴塞尔银行监管委员会发布的《衍生证券风险管理指导条文》的定义，衍生工具（亦称衍生证券）是一种金融合约，包括远期合约、期货合约、期换（亦称掉期、互换）合约以及期权合约，其价值取决于作为基础标的物的资产或指数。尽管某些衍生工具的结构极其复杂，然而，所有衍生工具都可以被划分为期权和远期合约这类基本构件或它们的某种组合。使用这些基本构件来构造各种衍生工具，使得各种金融风险能被转移给那些更愿意或者更适合承担与管理这些风险的机构。
按照2000年11月中国人民银行发布的《商业银行表外业务风险管理指引》的定义，金融衍生交易类业务是指商业银行为满足客户保值或自身头寸管理等需要而进行的货币和利率的远期、掉期、期权等金融衍生交易业务。
（一）远期合约
远期合约是一种特别简单的衍生工具。它是一种在确定的将来时间按确定的价格购买或出售某项资产的协议。通常是在两个金融机构之间或金融机构与其公司客户之间签署该合约。它不在规范的交易所内交易。
当远期合约的一方同意在将来某个确定的日期以某个确定的价格购买标的资产时，我们称这一方为多头。另一方同意在同样的日期以同样的价格出售该标的资产，这一方就被称为空头。在远期合约中的特定价格称为交割价格。在合约签署的时刻，所选择的交割价格应该使得远期合约的价值双方都为零。这意味着无需成本就可处于远期合约的多头或空头状态。
远期合约在到期日交割。空头的持有者交付标的资产给多头的持有者，多头支付等于交割价格的现金。决定远期合约价格的关键变量是标的资产的市场价格，正如以上提到的，签署远期合约时该合约的价值为零。其后，它可能具有正的或负的价值，这取决于标的资产价格的运动。例如，如果合约签署之后不久该标的资产价格上涨很快，则远期合约多头的价值变为正值而远期合约空头的价值变为负值。
（二）期货合约
像远期合约一样，期货合约是两个对手之间签订的一种在确定的将来时间按确定的价格购买或出售某项资产的协议。与远期合约不同，期货合约通常在规定的交易所内交易。为了使交易顺利进行，交易所详细规定了期货合约的标准化条款。由于期货合约的双方不一定相识，交易所同时也向双方提供该期货合约的承兑保证。
期货合约与远期合约的不同点之一，是期货合约并不总是指定确切的交易日期。期货合约是按交割月划分，由交易所指定交割月中必须进行交割的交割期限。对商品来说，交割期限通常为整个交割月。合约空头方有权在交割期限中选定将要进行交割的时间。通常，在任何时候，不同交割月的期货合约都有交易。交易所指定一份合约应交割的资产的数额、期货价格的标价方法，并且还可能规定任何一天中期货价格可以变化的范围。在商品期货中，交易所也可以指定产品的质量和交割的地点。
（三）期换合约
期换亦称掉期、互换，是指合约双方在未来按照事先约定的规则互换现金流的一种协议。它可以把与资产或负债相关的现金流转换成为公司所需要的形态。目前，期换合约基本上是以场外交易的方式进行。按互换的对象不同，最常见的期换为利率互换和货币互换，另外还有商品互换、资本互换等。
在利率互换中，一方同意在几年内按名义本金的固定利率向另一方支付利息，作为回报，在同一时间内，它按同一本金以浮动利率从另一方收取利息。在货币互换中，一方同意以一种货币按一定本金数量支付利息，作为回报，它以另一种货币按一定本金收取利息。
利率互换中，本金并不交换。货币互换中，在互换开始时，外币本金和本国货币本金要进行交换，互换结束时，外币本金和本币本金再交换回来。对支付外币利息的一方而言，在互换开始时，收取外币本金并支付本国货币本金，在互换结束时，支付外币本金，收回本币本金。
利率互换可用来将浮动利率贷款转化为固定利率贷款，或者正好相反。货币互换可用来将一种货币的贷款转换为另一种货币的贷款。在本质上，互换是一种债券多头与另一种债券空头的组合，或者可以被认为是一系列远期合约的组合。
（四）期权合约
期权合约是关于在将来一定时间以一定价格买卖特定商品的权利的合约。期权的标的资产包括：股票、股票指数、外汇、债务工具、商品和期货合约。期权有两种基本类型，看涨期权和看跌期权，亦称买入期权和卖出期权。看涨期权的持有者有权在某一确定时间以某一确定的价格购买标的资产。看跌期权的持有者有权在某一确定时间以某一确定的价格出售标的资产。期权合约中的价格被称为执行价格或敲定价格。合约中的日期为到期日、执行日或期满日。美式期权可在期权有效期内任何时候执行。欧式期权只能在到期日执行。在交易所中交易的大多数期权为美式期权。但是，欧式期权通常比美式期权更容易分析，并且美式期权的一些性质总是可由欧式期权的性质推导出来。
需要强调的是，期权赋予其持有者做某件事情的权利，持有者不一定必须行使该权利。这一特点使期权合约不同于远期和期货合约，在远期和期货合约中持有者有义务购买或出售该标的资产。请注意，投资者签署远期或期货合约时的成本为零，但投资者购买一份期权合约必须支付期权费。
（五）其他金融衍生工具
最近几年，为满足顾客的需要，银行和其他金融机构开创性地设计了许多非标准的金融衍生工具。在这里，我们举几个例子。
1?利率上限合约。利率上限合约为借款公司提供保护，使得借款公司的浮动利率借款的利率不致于高过某一水平。该利率被称为利率上限。如果借款利率果真高于利率上限，则利率上限合约的出售方将提供借款利率和利率上限之差。假定，借款本金为1000万美元，利率上限为年利率12%，在利率上限合约有效期内特定的3个月中，借款的浮动利率变为每年14%。则利率上限合约的购买方在3个月末，将从出售方那里收到5万美元（即10000000×2%×1/4）。有时签订利率上限合约，是为了确保借款有效期内所支付利息的平均利率（而不是任一特定时间的利率）不致于超过某一特定的水平。
2?零息票债券。将金融衍生工具加入债券发行的一个例子是，1986年标准石油公司发行的零息票债券。除债券到期面值1000美元外，公司承诺以债券到期日的石油价格为基础，支付投资者一定的金额。这一额外金额等于170乘以到期日每桶石油价格超过25美元的差额。但是，所支付额外金额的上限为2550美元（对应于每桶石油价格40美元）。该债券给予持有者一个与某一产品密切相关的好处，且该产品对公司的前景来说也是至关重要的。如果商品的价格上升，则公司处境良好，足以向债券持有者支付这一额外金额。
3?指数化外汇期权票据。指数化外汇期权票据是指一些债券在到期日，该债券的持有者收到的金额随某一外汇汇率的变化而变化。规定了两种外汇汇率X1和X2，且X1>X2。如果在债券到期日外汇汇率高于X1，则债券持有者收到全部面值。如果在债券到期日外汇汇率低于X2，则债券持有者收入为零。如果汇率在X1和X2之间，则债券持有者收到全部面值的一部分。
4.范围远期合约。假定一家美国公司在90天后需要英镑。当时每英镑兑美元的汇率如表2-2所示。该公司可以购买90天期的远期合约，价格为每英镑1.7090美元。另外，该公司也可以建立范围远期合约，例如从每英镑1.6700美元到1.7500美元。在到期日，如果即期汇率低于每英镑1.6700美元，公司按每英镑1.6700美元支付；如果即期汇率在1.6700美元和1.7500美元之间，公司按当时的即期汇率支付；如果即期汇率高于1.7500美元，公司按1.7500美元支付。与一般的远期合约相同，双方在协商签订范围远期合约时，通常令该合约初始价值为零。
表2-2 即期和远期汇率报价表
即期汇率1.7280
30天远期汇率1.7208
90天远期汇率1.7090
180天远期汇率 1.6929 金融衍生工具市场中有众多的参与者，根据其参与交易的不同动机和目的，可以划分为套期保值者、投机者和套利者等三类。下面我们简单介绍这三类交易者及其交易原理。
（一）套期保值者
套期保值者的目的在于减少他们已经面临的风险。假定某美国公司得知在90天后将支付其英国的供应商100万英镑，该美国公司面临着明显的外汇风险。以美元支付的成本取决于90天后的英镑汇率。运用表2-2的汇率，该公司可以选择签订购买英镑远期合约的策略，在90天后以170.9万美元购买100万英镑来进行套期保值。结果是锁定了必须支付的英镑的汇率。
运用远期汇率进行的套期保值不需要进行初始投资。在有些情况下，它可以为公司节省大量的资金。例如，如果汇率升到每英镑兑1.8美元，则公司通过套期保值获得的利益是9.1万美元。在有些情况下，公司会期望要是当初不进行保值就好了。例如，如果汇率跌到每英镑兑1.6美元，则套期保值比不进行套期保值多损失10.9万美元。这就强调了套期保值的目的就是使最终结果更加确定，但它不一定改进最终结果。
另一代替远期合约的方案是公司可以购买一个看涨期权，在90天后，按某一特定的汇率（执行价格），比如以每英镑兑1.7美元的汇率来获得100万英镑。如果90天后，实际汇率在到期日高于每英镑兑1.7美元，公司就会执行期权并以170万美元买入它所需要的100万英镑。如果实际汇率在到期日低于每英镑兑1.7美元，公司按通常的做法直接从市场上买入英镑。运用这一期权策略，公司可以防止汇率的不利变化，同时仍然可以从汇率的有利变化中获利。当然，期权的这一担保作用是有代价的。由于远期合约的初始成本为零，与之相比，期权合约的成本则相对较高。
（二）投机者
套期保值者是希望减少某项资产价格变动的风险，而投机者则希望在市场中持有某个头寸。他们或者打赌价格会上升，或者打赌价格会下降。
远期合约可以用于投机。认为英镑兑美元会上涨的投资者可以通过持有英镑远期合约的多头来进行投机。假定当前行情处于表2-2所示的情况，若90天后英镑的实际汇率为1.76美元，则原签订90天远期合约的多头方投资者可以以每英镑兑1.7090美元的价格购买价值为1.76美元的英镑。其将获得每英镑多兑0.051美元的盈利。
运用远期市场进行投机与在即期市场中购买标的资产进行投机有重大的区别。在即期市场上购买一定数额的标的资产需要一个最初的现金支付，付款金额等于所购买的资产的全部价值。签订与该项资产金额相同的远期合约最初不须支付现金，投机者运用远期市场进行投机的杠杆率比运用即期市场投机的杠杆率高得多。
当运用期权投机时，它也能提供额外的杠杆率。假定某只股票的价格为32美元，那些认为股价会上升的投资者购买执行价格为35美元的看涨期权，每个期权的期权费为0.50美元。如果在期权有效期内，股票价格并未高于35美元，则投资者在每个期权上会损失0.50美元（即100%的投资额）。但是，如果股票价格上升到40美元，则投资者在每个期权上获利4.50美元（即900%的初始投资）。
（三）套利者
套利者是衍生工具市场上第三类重要的参与者。套利包括瞬间进入两个或多个市场的交易，以锁定一个无风险的收益。例如，在纽约和伦敦市场上同时交易的某只股票。假定在纽约市场上该股票的价格为172美元，而在伦敦市场上该股票的价格为100英镑，当时的汇率为1英镑兑1.75美元。套利者可在纽约市场上购买100股该种股票的同时，在伦敦市场上将它们卖出，在不考虑交易成本的情况下，就可获得无风险收益。无风险收益为：
100×（1.75美元×100-172美元）=300美元
交易成本可能减少小投资者的收益。但是，大的投资公司在股票市场和外汇市场上的交易成本都很低。它们会发现以上套利机会极具吸引力，并会尽可能地利用这种机会。
套利机会不可能长期存在。随着套利者在纽约市场买入股票，供求关系将会使股票的美元价格上升。与此类似，随着他们在伦敦市场上抛售股票，股票的英镑价格就会下降，很快就会使这两个价格在当时的汇率情况下达到均衡。事实上，急于获利的套利者的存在使得股票的英镑价格和美元价格从一开始就不可能存在如此严重的不平衡。 上海、深圳证券交易所一度辟有国债期货市场，因“327事件”于1995年5月关闭至今。目前，我国大陆已没有金融衍生工具交易市场。这里说的我国对金融衍生工具交易的管理，主要是指对国内金融机构和企业在国际金融市场上与国外金融机构自营或代理金融衍生工具交易的管理。
1995年3月29日，中国人民银行发布通知，禁止金融机构随意开展境外衍生工具交易业务：
（一）国内金融机构一律不得开展投机性境外衍生工具交易业务。
（二）国内金融机构在符合外汇管理部门有关规定并经国家外汇管理局核准的前提下，可根据实际需要适当进行避险性境外衍生工具交易。
（三）国内金融机构进行避险性境外衍生工具交易，必须按照国家外汇管理局1993年4月15日颁布的《关于金融机构办理自营外汇买卖业务的管理规定》完善和健全内部风险管理制度，配备合格的交易人员，并按规定报送统计报表。
（四）对违反规定进行境外衍生工具交易，造成重大资金损失的有关金融机构和交易人员，要进行严肃处理，并追究有关管理人员的责任。
2000年11月，中国人民银行发布了《商业银行表外业务风险管理指引》，正式将“金融衍生交易类”业务纳入表外业务加以管理，明确规定商业银行董事会或高级管理层对表外业务的风险承担最终责任，要求金融衍生工具交易业务经营行设计定性与定量相结合的市场风险评估模型，有效控制市场风险；设定能承担的整体风险限额和每一种业务的风险限额，并根据不同业务明确各部门和各级交易人员的交易敞口头寸、期限及止损等权限；强调前台（交易）与后台（会计结算与交收）分开，业务资料保存完整。